Combien de problèmes économiques la Chine connaît-elle? À en juger par les marchés mondiaux, beaucoup. Au cours des premières semaines de l'année, les marchés boursiers du monde entier ont chuté, en grande partie grâce aux craintes concernant la Chine. La panique a été déclenchée par une chute de 11% à la bourse de Shanghai et par une légère dévaluation du renminbi. Les investisseurs mondiaux - déjà inquiets après l'effondrement d'une bulle boursière chinoise et une dévaluation surprise de la monnaie l'été dernier - ont pris ces dernières mesures pour confirmer que la deuxième économie mondiale était beaucoup plus faible que ne le laissaient entendre ses chiffres de croissance relativement élevés.
Dans un sens, les marchés ont réagi de manière excessive. L'économie chinoise a progressé de 6,9% en 2015; les gros titres des médias financiers se sont plaints de ce taux de croissance le plus bas en un quart de siècle », mais ont négligé de mentionner qu'il s'agit toujours d'une bonne marge de la croissance la plus rapide de toutes les grandes économies, à l'exception de l'Inde. Même à son nouveau rythme plus lent, la Chine continue de croître plus de deux fois plus vite que les économies développées. Certains doutent de la fiabilité des statistiques économiques de la Chine, bien sûr, mais les estimations alternatives les plus crédibles (basées sur des indicateurs difficiles à simuler de la production physique) suggèrent toujours que la Chine croît d'environ 6% et que, en tout cas, il y a eu une légère reprise en activité fin 2015.
Il est vrai que la construction et l'industrie lourde, qui ont stimulé la croissance de la Chine de 2000 à 2013, approchent maintenant des niveaux de récession. Mais les services - qui représentent désormais plus de la moitié de l'économie chinoise - et les dépenses de consommation restent soutenus, soutenus par de solides gains d'emploi et de salaires. La dernière enquête Nielsen sur la confiance des consommateurs a classé la Chine huitième sur 61 pays dans l'optimisme des consommateurs, et la confiance a en fait augmenté au dernier trimestre de 2015. Dans l'ensemble, une autre année de croissance de 6% et plus devrait être réalisable en 2016.
Les marchés exagèrent également le risque de crise financière, avec leur discours haletant de capitaux fuyant le pays. L'essentiel de cette soi-disant fuite des capitaux »consiste simplement à rembourser prudemment les dettes en devises des entreprises ou à se prémunir contre la possibilité d'un renminbi plus faible en transformant leurs dépôts bancaires en dollars. Dans l'ensemble, ces dépôts restent dans les succursales continentales des banques chinoises. Les dépôts bancaires intérieurs ont augmenté de 19% en 2015 et se chiffrent désormais à 21 billions de dollars, soit le double du PIB du pays et sept fois le niveau des réserves de change. L'augmentation rapide et continue du crédit est un problème que les décideurs devront régler à terme. Mais ils ont le temps, car les prêts aux ménages et aux entreprises sont garantis un à un par des dépôts bancaires. En revanche, à la veille de la crise de 2008, les États-Unis avaient près de quatre dollars de prêts pour chaque dollar de dépôts bancaires. Tant que le système financier chinois reste financé de manière aussi sûre, les risques de crise sont faibles.
Pourtant, alors que nous ne devons pas nous inquiéter d'un atterrissage brutal économique imminent »ou d'une crise financière, il y a des raisons de s'inquiéter sérieusement de l'orientation économique du pays. La question centrale est de savoir si la Chine peut réussir sa transition difficile d'une économie à forte intensité d'industrie et d'investissement à une économie axée sur les services et la consommation, et combien de perturbations cela provoque au reste du monde en cours de route. L'histoire nous enseigne que de telles transitions ne sont jamais fluides. Et en effet, la transition de la Chine jusqu'à présent a été beaucoup plus difficile que ne le suggère le ralentissement progressif de son PIB global.
N'oubliez pas que lorsque la Chine fait état de la croissance de son PIB, cela vous indique combien ses dépenses ont augmenté en termes de renminbi ajusté à l'inflation. Mais pour mesurer l'impact de la Chine sur le reste du monde au cours d'une année donnée, il est préférable de considérer sa croissance nominale - c'est-à-dire non corrigée de l'inflation - en termes de monnaie internationale: le dollar américain. En effet, les chiffres nominaux en dollars américains montrent mieux la quantité de demande que la Chine injecte dans l'économie mondiale, à la fois en termes de volume (achat de plus de produits) et de prix (augmentation des prix des produits qu'elle achète).
Quand nous regardons les choses de cette façon, le ralentissement de la Chine a été précipité et effrayant. À son apogée après la crise à la mi-2011, le PIB nominal de la Chine en dollars américains a augmenté à un taux annuel étonnant de 25%. Au cours de la période de quatre ans allant de 2010 à 2013, le taux de croissance moyen a été d'environ 15%. Au dernier trimestre de 2015, cependant, il avait ralenti pour atteindre 2% comme une tortue (voir le graphique). En bref, alors que les investisseurs ont tort de se plaindre que la Chine déforme ses données sur le PIB, ils ont raison de constater que, pour le reste du monde, le ralentissement de la Chine est bien pire que ce que les chiffres officiels du PIB impliquent.
Cette chute spectaculaire de la croissance de la demande internationale effective de la Chine a déjà durement touché l'économie mondiale, à travers les prix des matières premières. Au cours des 18 derniers mois, les prix du minerai de fer, du charbon et du pétrole et d'autres matières premières ont tous chuté d'environ les deux tiers, en partie grâce au ralentissement de la demande chinoise et en partie à la surabondance de l'offre accumulée par les sociétés minières. qui espérait que la faim de la Chine pour les matières premières continuerait de croître pour toujours. Cela a gravement nui aux économies émergentes qui dépendent des exportations de ressources: le Brésil, par exemple, est maintenant plongé dans sa pire récession depuis la Grande Dépression. Le ralentissement nuit également aux fabricants de pays riches comme les États-Unis et le Japon, qui dépendent des ventes d'équipement aux industries minières et de la construction.
2016
Cela aide à expliquer pourquoi les marchés réagissent si craintivement à chaque indice que le renminbi pourrait baisser davantage: une monnaie plus faible réduit la valeur en dollars des biens que la Chine peut acheter sur les marchés internationaux, ce qui augmente le risque d'un nouveau ralentissement dans une économie mondiale déjà languissante.
Il y a une doublure en argent: l'aplatissement de sa demande de matières premières montre que la Chine a tourné le dos à un modèle de croissance non durable basé sur des investissements en constante augmentation. La question est maintenant de savoir s'il peut réussir à construire un nouveau modèle de croissance basé principalement sur les services et les dépenses de consommation. Comme nous l'avons noté ci-dessus, la croissance des services et des dépenses de consommation est solide. Mais il n'est pas encore assez fort pour supporter tout le fardeau de la conduite de l'économie. Pour que cela se produise, beaucoup plus de réformes sont nécessaires. Et le rythme de ces réformes a été décevant.
Les réformes cruciales concernent toutes l'augmentation du rôle des marchés et la diminution du rôle de l'État dans l'activité économique. La Chine a un secteur public inhabituellement important: les chercheurs de l'OCDE ont estimé que la valeur des actifs des entreprises d'État était d'environ 145% du PIB, soit plus du double du chiffre de la deuxième économie dominée par l'État, l'Inde. 1 Ce vaste secteur public a bien fonctionné pendant la majeure partie des deux dernières décennies, car les principales tâches consistaient à mobiliser le plus de ressources possible et à construire l'infrastructure d'une économie moderne - tâches pour lesquelles les entreprises publiques, qui ne sont pas liées par le court terme les contraintes de profit sont bien adaptées.
Maintenant, cependant, l'infrastructure est principalement construite et la tâche principale consiste à utiliser le plus efficacement possible les ressources, à maximiser la productivité et à satisfaire la demande en constante évolution des consommateurs. Pour ce travail, les marchés doivent jouer un rôle de premier plan et le gouvernement doit se débarrasser de l'habitude d'utiliser des entreprises publiques pour atteindre ses objectifs économiques. Et la grande inquiétude est que, malgré les promesses du programme de réforme du troisième plénum de novembre 2013, Pékin ne semble pas du tout disposé à laisser les marchés faire leur chemin.
Les préoccupations découlent des récentes interventions du gouvernement sur les marchés des actions et des devises. En juin dernier, lorsqu'une bulle boursière de courte durée a éclaté, les autorités ont contraint diverses entreprises et agences contrôlées par l'État à acheter des actions pour mettre fin à la déroute. Cela a stabilisé le marché pendant un certain temps, mais a laissé les gens se demander ce qui se passerait lorsque ces agences auraient commencé à vendre les actions qu'elles avaient été forcées d'acheter. Pour permettre la vente de ces participations sans perturber le marché, les autorités ont institué un disjoncteur »qui a automatiquement suspendu les opérations de bourse lorsque les cours ont chuté de 5% en une journée. Au lieu de calmer le marché, cela a provoqué une panique, les traders se sont précipités pour vider leurs actions avant que le disjoncteur n'interrompe la négociation. Le gouvernement a annulé le disjoncteur et le marché reste hanté par le risque que les actionnaires contrôlés par l'État abandonnent leurs actions en masse.
De même, Pékin a eu des problèmes en août en annonçant un nouveau mécanisme de taux de change qui déterminerait la valeur du renminbi davantage sur le marché. Mais parce qu'il a associé cette décision à une petite dévaluation inattendue, de nombreux traders ont supposé que le véritable objectif était de dévaluer le renminbi et ont commencé à faire baisser la devise. La Banque populaire de Chine (PBOC) est donc intervenue massivement sur les marchés des changes, dépensant ses réserves de devises pour soutenir la valeur du renminbi. Cela a stabilisé la monnaie, mais a remis en question l'engagement du gouvernement en faveur d'un taux de change véritablement axé sur le marché.
Puis, en décembre, la PBOC a fait un autre changement, en commençant à gérer le renminbi contre un panier pondéré en fonction des échanges de 13 devises, plutôt que contre le dollar comme par le passé. Parce que le dollar a été fort récemment, cela signifiait en effet que la PBOC laissait le renminbi se dévaluer par rapport au dollar. Encore une fois, la PBOC a fait valoir que son intention n'était pas de dévaluer, mais simplement d'établir un taux de change plus flexible. Et encore une fois, il a miné la crédibilité de cette intention en intervenant pour empêcher la monnaie de chuter face au dollar.
On pourrait dire que ces épisodes n'étaient que des nids-de-poule sur la voie d'une plus grande dépendance à l'égard des marchés. C'est peut-être le cas, mais les investisseurs à l'intérieur et à l'extérieur de la Chine ne sont pas convaincus. La gestion brutale des marchés des actions et des devises donne l'impression que Pékin n'est pas disposé à tolérer des résultats de marché qui contredisent l'idée du gouvernement de ce que devraient être les prix. Cela va à l'encontre de l'engagement déclaré du gouvernement dans la décision du troisième plénum de laisser les forces du marché jouer un rôle décisif dans l'allocation des ressources. »
Une autre source de malaise est la lenteur des progrès de la réforme des entreprises publiques. L'élan semblait fort en 2014, lorsque les provinces ont été encouragées à publier des plans de propriété mixte »pour diversifier l'actionnariat de leurs entreprises. Cela a fait naître l'espoir que des investisseurs privés seraient mobilisés pour améliorer la gestion des entreprises d'État inefficaces. Pourtant, à ce jour, seules quelques transactions de propriété mixte ont été conclues, et bon nombre d'entre elles impliquent le transfert d'actions à des sociétés d'investissement d'État, sans participation du secteur privé. Les plans visant à soumettre les grandes entreprises d'État contrôlées centralement à une plus grande discipline financière en les soumettant à des sociétés de portefeuille sur le modèle de Temasek à Singapour ont été constamment discutés, mais n'ont pas été mis en œuvre. Pendant ce temps, le nombre d'entreprises d'État continue de croître, passant d'un creux de 110 000 en 2008 à environ 160 000 en 2014.
Tant que Pékin continuera d'intervenir sur les marchés pour orienter les prix et ne réalisera pas les réformes structurelles clés nécessaires pour créer une économie durable dirigée par les consommateurs, les marchés à l'intérieur et à l'extérieur de la Chine resteront nerveux quant à la durabilité de la croissance, et nous verrons plus de peurs en Chine »comme celle que nous avons endurée en janvier. Un sens de l'orientation plus clair est nécessaire, de même qu'une meilleure communication.
Pendant trois décennies, la Chine a soutenu une croissance économique rapide en augmentant régulièrement la portée des marchés, tout en préservant un rôle important pour l'État. Parce que les investisseurs étaient confiants dans la tendance générale vers plus de marchés et plus d'espace pour les entreprises privées, ils étaient heureux d'investir dans la croissance. Aujourd'hui, ni les entrepreneurs privés en Chine, ni les commerçants sur les marchés financiers mondiaux ne sont confiants dans une telle tendance. À la fin de 2015, la croissance des investissements des entreprises non étatiques n'avait ralenti qu'à environ les deux tiers du taux affiché par les entreprises publiques, mettant ainsi fin à près de deux décennies de surperformance du secteur privé.
Les doutes sont amplifiés par l'incapacité du gouvernement à communiquer ses intentions. Au cours des derniers mois de confusion sur les marchés des changes, aucun haut fonctionnaire n'est intervenu pour expliquer les objectifs de la nouvelle politique monétaire. Aucun autre pays n'aurait exécuté un changement aussi fondamental dans une politique économique clé sans les déclarations claires et détaillées d'un haut responsable politique. Alors que la Chine se prépare à sa présidence du G-20, le gouvernement le doit à la fois à son propre peuple et à la communauté mondiale dont il est désormais un membre si important pour exprimer plus clairement son engagement en faveur de réformes axées sur le marché et d'une croissance durable.